大幅贬值人民币汇率是当前中国最聪明的策略2016年3月29日人民币最大幅贬值

面对通胀，中国只能有两种选择：要么紧缩货币，要么紧缩汇率。如果紧缩货币，就意味着利率将进入升息周期，已经上升的房价对利率将会非常，利率上升将会不可避免的促使房价进入下跌趋势，这对一线城市来说可能意味着大幅的下跌，这会带来一系列的问题，比如类似于温州的金融行业坏账大幅飙升、居民消费萎缩、经济增长放缓，并且房价下跌可能向二三线城市传导，中国可能爆发全面的房地产行业危机，并对中国经济造成非常大的冲击。如果紧缩汇率，在上半年人民币没有相对美元贬值的情况下，人民币相对美元再度升值将会促使中国的出口再受打击，中国产品的出口竞争力进一步弱化，出口对中国经济的贡献将会再度下降，而高房价也会继续挤压居民的消费空间，并拖累中国经济继续走低，可能中国就此早早进入低速增长期，并落入大多数新兴市场国家都难以逃避的“中等收入陷阱”。

先说美国的”里根经济学“。里根经济学的前提是滞胀，而滞胀的主要表现是高通胀、高利率，其实经济增速并不算低，只不过高增长必定对应着高通胀，即需求扩张一定会带来高通胀，从而使得经济始终处于频繁的过热到过冷的短暂中。发生滞胀的根本原因是在凯恩斯主义主导的经济模式中，有效供给不足，而供给不足产生于一项重要的生产要素受到——资金，因为凯恩斯主义政策的核心在于以需求弥补有效需求不足，但是以资金要素的收益为代价，表现为资金成本的非市场化，即利率管制。因此需求扩张必定会带来稀缺要素的价格上涨，包括资金和商品，表现为高通胀和高市场利率。

中国的经济增速与生产效率增长在解放后后也基本一致。前，中国的生产效率增长在零值上下波动，而理由也是经济增速很难获得稳定的增长。政策了中国第一次生产效率的大幅提升，当然也伴随着经济的高速增长。在经历80年代末的经济低潮和生产效率负增长后，90年代初的货币大幅贬值和投资热潮了中国90年代的高速增长期，也成就了中国生产效率增长的另一个高峰。不过伴随着通缩的到来，生产效率再度出现负增长。总理实施的全方位了中国2000年以后的经济稳定增长期，也是中国生产效率提升持续上升期最长的一段时期。次贷危机后，伴随着中国经济增速的不断回落，中国的全要素生产率也再度出现负值。

增长和效率是矛盾的吗？

2016年，市场已久的供给侧终于来开了序幕，不过除了极个别行业有短暂异动外，整体股指依然呈现大幅下跌趋势，是什么出了问题？是市场还是供给侧？要解决这个问题，必须从供给侧的初衷说起。供给侧的出发点是希望通过各种手段提高经济效率，当前中国“供给侧”具体的手段包括：直接关闭低效率产能，降息、减税及减少行政审批来降低企业成本，向民企放松部分行业的准入标准等。不过，归根到底，供给侧希望通过淘汰低效率产能来提高经济的效率，这也是当前市场对供给侧的基本认识，那么经济增长和效率提升是矛盾的吗？

当前需求侧扩张的方向在哪里？

在美元强升值周期贬值有一个天然的优势，由于绝大部分大商品都是以美元标价，美元升值会促使大商品价格下跌，这会部分甚至全部对冲货币贬值可能带来的输入型通货膨胀，比如欧元贬值并没有促使综合通胀率提高，因为大商品下跌的幅度还要大于其货币贬值的幅度。人民币已经错过这轮美元升值周期的第一波升值期的大幅贬值机会，那么在美元的第二波升值期，人民币不应再度错失贬值良机。

供给侧成功的前提：需求侧的扩张

对中国经济真正的将会出现在美元进入贬值周期后。以美联储重回宽松为标志，美元指数将会在两三个季度后重新回到贬值周期，如果人民币不在这两三个季度内大幅贬值，中国经济届时将面临更大的。美元进入贬值周期将意味着以美元标价的大商品将会出现大幅的反弹，这对中国来说意味着输入型通胀压力；同时，一线城市的价格飙涨也会向消费价格传导，并成为推升综合CPI的另一个重要因素。

对大部分曾发生过“货币危机”的国家来说，可控制的一次性贬值或快速贬值被证明往往是更好的选择，比如英镑和韩元，因为货币迅速贬值到位减弱了套利资金流出的动机，并很可能会刺激资金回流，进而带动外需扩张、资产价格见底回升和内需回暖。

人民币大幅贬值的其他益处

今年二三季度是人民币大幅贬值的最佳时间窗口

由此可见，经济增长无法和生产效率脱节，要提高全要素生产率，必须以提高经济增速为前提，而期待单纯通过去掉低效率产能的办法来实现生产效率的提升是不符合经济规律的。那么为什么美国的“里根经济学“和中国90年代末实施的供给侧能够成功？这就涉及对供给侧的全面认识问题，因为目前市场对供给侧的认识并不全面。

如果把需求分为国内和国外，国内当前可操作的空间相对比较有限，那么国外需求就是弹性相对更大的选择。扩张国外需求有两种方式：一，海外经济需求扩张；二，在国外需求相对稳定时，通过货币贬值获取更大份额的全球需求。从现实情况来看，后者是更靠谱的必然选择。在过去的十年中，人民币实际有效汇率持续上升，美元兑人民币从8.26上最高升至6.1，特别是在2014年6月份开始的美元强升值周期中，在全球主要货币都相对美元大幅贬值的背景下，人民币选择盯住美元不贬值，这导致人民币的有效汇率大幅上升，严重损害了中国产品的出口竞争力。根据我们的测算，人民币兑美元汇率相对其合理价值高估大概30%，这是导致中国出口增速在2010年之后快速回落的重要原因之一。

从美国和日本二战后的经济增长和全要素生产力的相关性看，经济增长和全要素生产力完全同步，不存在生产效率和经济增长脱节的情况。以美国为例，上世纪80年代之前，美国的全要素生产率增幅在波动中呈不断下降趋势，经济增速也经历同步的波动和下降。“里根经济学时期”所处的80年代是美国生产效率短暂提高的一个高峰，同时也是经济增速的一个绝对高点。上世纪90年代是美国生产效率持续提升的一个时期，这也主要得益于上世纪90年代相对平稳与中速的经济增长。日本生产效率提高最快的时期是在上世纪六十年代，同时也是经济增长最快的时期。但伴随着日本房地产泡沫的破裂，日本的经济步入了低速增长，日本的生产效率增长也在零值附近上下波动。

对市场化的货币来说，美元升值期一般采取相对美元渐进式贬值的方式，比如欧元和日元；但如果有确定的贬值预期，有的货币也会采取快速贬值的方式，比如英镑和韩元。而对非市场化的货币来说，无论采取哪种方式都不会被认为是到达合理价位的市场化定价，因此多数非市场化货币都采取一次性贬值的方式，多数是在具备较大贬值压力时，因此通常被市场认为是被动贬值的过程。

“一次性贬值”还是“渐进式贬值”？

“里根经济学”通过利率市场化和解除部分行业的管制来刺激有效供给扩张，体现为资本要素的供需出现趋势性逆转，经济产出回升，但价格却在回落。不过在谈到供给侧不应忽视的一点是，供给的扩张必须伴随着需求的扩张，如果没有需求支撑，产能就无法持续扩张。因此，美国“里根经济学”时期在需求扩张方面做出了两方面的努力：一，需求的扩张，里根虽然名为平衡财政，但财政支出增速和财政对经济增长的贡献都是二战后的另一个高峰期；二，资本要素供需的改善促使市场利率趋势性下降，利率中枢从最高20%下降到1986年的6%，到1992年又下降到3%，资金成本的下降对资产价格上升、企业盈利改善以及居民消费扩张都产生了巨大的推动作用。可以说，如果没有需求侧的扩张，供给侧的就不是完整的。

人民币显然并不是一种市场化的货币，因此无论采取哪种方式都会被市场认为是被动贬值的过程。在“811”汇改之后，人民币经历了两次贬值过程，一次是一次性贬值4%，一次是渐进式贬值4%，都引起了市场的震动，全球金融市场也都出现了大幅下跌。不过从事后的效应来看，一次性贬值的效果要好于渐进式贬值，表现为外汇存款减少的速度在一次性贬值后是收缩的，但在渐进式贬值后是放大的，也就是说渐进式贬值会加快外汇储备的流失，这也是大部分新兴市场国家在货币危机最后选择一次性贬值的原因。

一次性贬值会带来哪些冲击？

通过大幅贬值人民币汇率，可以实现以下几个目的：一，提高中国产品的出口竞争力，扩张外需，缓解中国经济下滑的压力；二，在一定程度上化解中国房地产价格过高的风险，因为以美元衡量的房价将会回落，同时贬值带来的通胀压力以及贬值结束后人民币汇率再度进入升值周期将会对人民币房价形成一定的支撑，不会导致房地产价格持续下滑；三，在美元进入贬值周期后，人民币可以选择大幅升值来对冲可能出现的输入型通胀压力。

事明，一次性贬值的冲击并不像想象中那么大，尤其对外部负债状况本身就不坏的国家来说，一次性贬值一般会带来：一次性的通胀、股市下跌及可能出现的房价下跌，但统计发现，房价下跌在一次性贬值后并不一定会出现，因为高通胀会刺激房产的抗通胀需求。不过对中国的房地产市场来说，适当的价格回调会刺激住房需求的回升、减少对其他需求的挤压、以及扩大其他经济政策的灵活性，何乐而不为？

中国上世纪90年代末实施的“供给侧”更是需求侧扩张的典型。时任总理的通过允许一些落后产能和企业萎缩和关闭，并剥离企业负债让还能活下来的企业轻装上。最重要的是，为了对冲产能关闭对经济产出的冲击，总理在三个方面扩张了总需求：一，房地产商品化，了中国房地产投资的十年高峰期；二，地方用拍卖土地获得的土地出让金加杠杆搞基建投资，也了中国基础设施建设的高峰期；三，通过加入WTO打开海外市场，扩张外部需求，也了中国贸易顺差积累最快的时期。可以说，中国需求侧的扩张是中国自2000年以来经济快速增长的主要来源，并不是仅仅依靠去产能就能达到的。

错过贬值良机会让中国经济在未来陷入进退两难的境地

得出这一结论的主要判断依据是，我们认为美元强升值周期还未结束。美元在2014年6月份进入1980年以来的第三轮升值周期，驱动因素是油价下跌和欧美综合通胀差的缩窄，还有欧美利差扩大和欧元区QE实施的背景。目前来看，支撑美元升值的动力仍未结束，因为美国不断上升的高收益企收益率意味着美国经济的警报仍未解除，并可能在未来某个时点继续爆发。美国经济继续失速常大概率的事件，这会促使美欧通胀差继续负向扩大，推动美元进入升值的第二波，我们估计升值幅度会有10%~20%。

通过大幅贬值人民币汇率，可以实现以下几个目的：一，提高中国产品的出口竞争力，扩张外需，缓解中国经济下滑的压力；二，在一定程度上化解中国房地产价格过高的风险，因为以美元衡量的房价将会回落，同时贬值带来的通胀压力以及贬值结束后人民币汇率再度进入升值周期将会对人民币房价形成一定的支撑，不会导致房地产价格持续下滑；三，在美元进入贬值周期后，人民币可以选择大幅升值来对冲可能出现的输入型通胀压力。