半年金融数据超预期货币政策强调“适度”有何意味

半年金融数据超预期货币政策强调“适度”有何意味深海狩猎 胡艳明2020上半年金融数据交出一份高增长答卷：6月末 M2的同比增长11.1%；社会融资规模同比增长12.8%；人民币贷款余额同比增长13.2%，三大关键指标均保持10%以上增速。 下半年高增速能否

胡艳明2020上半年金融数据交出一份高增长答卷：6月末 M2的同比增长11.1%；社会融资规模同比增长12.8%；人民币贷款余额同比增长13.2%，三大关键指标均保持10%以上增速。

下半年高增速能否维持，央行货币政策司副司长郭凯强调货币政策更加灵活适度，现在更加强调适度这两个字。

对于如何适度，研究人士也有不同的看法。光大证券银行业分析师王一峰对表示，对于货币形势应放弃“宽松幻想”，货币投放将由“总量充裕”向“总量适度”转换。

中信证券研究所副所长明明认为，下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

超常规工具与超预期金融数据

从7月10日央行公布的上半年金融数据来看，广义货币供应量M2和社会融资规模的增速都明显高于去年：6月末M2的同比增长11.1%；社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%，比上年同期高1.9个百分点。上半年社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元。

2020年上半年，为了应对疫情冲击，货币政策出台了超常规的工具：

数量方面，通过三次降准、再贷款再贴现、中期借贷便利操作、政策性银行信贷支持、推动公司信用类债券的融资增长等提高中长期流动性支持。

价格方面，两次下调再贷款利率共50bp，下调再贴现利率25bp，逆回购和MLF操作利率降息30bp，1年期的LPR利率下降30bp，下调超额存款准备金利率等等，引导利率下行。

结构性政策工具，包括3000亿元再贷款、5000亿元再贷款、1万亿元普惠性的再贷款、直达实体经济的货币政策创新等。

针对疫情防控和复工复产的定向性结构性货币政策在国内疫情明显缓解、企业复产基本完成后已经逐步退出，3000亿元防疫再贷款、5000亿元优惠再贷款已经执行完毕，目前1万亿元再贷款再贴现直达实体经济的货币政策工具仍在执行之中，政策利率仍然较疫情前低30bp。

一季度疫情冲击下，央行通过降准、新作MLF的方式投放中长期流动性，在降息政策的配合下，资金面宽裕、资金利率快速下行；二季度央行流动性投放转向锁长放短，MLF缩量续作成为常态。中长期流动性逐步回笼的过程中，资金面逐步收紧、货币市场利率快速回升至政策利率水平。

明明认为，货币政策过于宽松、资金利率过低、信贷投放节奏过快可能导致资金淤积和套利空间，货币政策效率降低。因而货币政策自4月中下旬起便逐步回归常态，减少中长期流动性投放、暂停降息过程。

而且5月、6月央行续作的MLF利率均与上期持平，当月的LPR报价也按兵不动。

信贷社融增速可否持续

上半年新增社融和信贷的规模很高，市场担心下半年持续性。央行调查统计司司长阮健弘表示，预计下半年货币信贷以及社融会保持平稳增长的态势。

央行货币政策司副司长郭凯也预测下半年信贷需求平稳：信贷上半年同比多增2.4万亿元，如果按照易纲行长说的“预计带动全年贷款新增近20万亿”，大概可以估计，下半年货币信贷基本和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右。

“以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计算，上半年已完成60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。”明明分析，3~5月信贷投放力度大源于信贷政策的定向支持，企业短期贷款增加较为明显。

年内剩余信贷额度约40%，明明认为，随着前期针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出后，信贷增长也将回落，预计下半年信贷增速将小幅回落。

在王一峰看来，当前政策环境和市场环境均指向下半年“宽信用”边际收敛：一是货币政策由“总量管够”向“总量适度”转换，宽松预期有所下降；二是后续信贷投放维持均衡节奏，并与实体经济复苏相匹配，信贷、社融将受控增长。三是政府债券的“挤出效应”、资金利率中枢抬升、监管对资金套利的打击，以及信贷与债券融资成本比价效应的收敛，或将压缩企业债发行空间，并对社融增速造成一定扰动。

基于此，王一峰认为，下半年货币、信贷和社融增速较上半年将出现小幅下降。

“货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，现在更加强调适度这两个字。”郭凯进一步解释称，适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利，国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。

郭凯表示，“下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态。”

针对“更加常态的状态”，明明分析，一方面说明难再有大幅的降准降息出现，但另一方面至少不应该比2019年有明显收紧。2019年资金利率围绕政策利率波动，预计后续货币市场利率仍将在政策利率偏低水平上波动运行；信贷增速将逐步向名义GDP增速靠近。

不过，据社科院世经政所国际投资室主任张明判断，货币政策仍需要保持宽松局面。

张明认为，货币政策在5、6月存在边际收紧的情况，6月份M1下降情形值得关注。考虑到下半年全球需求不容乐观、中美博弈显著加强、同年过膨胀压力进一步下行等因素，货币政策仍需要保持宽松局面。除了保证M2、社融、人民币贷款的增长目标之外，央行还应该通过货币政策操作将市场利率保持在较低水平。否则，2020年下半年经济复苏程度可能不及市场预期。

对于央行对下半年的货币政策定调，郭凯称，下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。