爱尔眼科：新十年的变与不变

爱尔眼科：新十年的变与不变网游之笑傲江湖 作者：清大剑桥 如今，世界正在经历百年未有之大变局：新冠疫情爆发，地缘政治风险升温，种种外部因素正在为人类生产生活带来前所未有的挑战与考验。但在诸多不确定之中，特别具有确定

网游之笑傲江湖

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作者：清大剑桥

如今，世界正在经历百年未有之大变局：新冠疫情爆发，地缘政治风险升温，种种外部因素正在为人类生产生活带来前所未有的挑战与考验。但在诸多不确定之中，特别具有确定性的是，医疗健康成为各国政府高度重视的主题，中国医疗卫生服务体系也正在迎来高质量发展的新阶段。

那么，在新形势、新变局下，眼科龙头爱尔眼科如何应对？笔者通过公司近期公布的2021年报以及2022Q1财报，探究公司内核中的“变”与“不变”。

1底层三大逻辑不变

总体来看，对于爱尔眼科而言，在政策、行业以及公司财务状况三大关键信息构建的底层逻辑不变。

1. 政策面：国家政策依旧鼓励社会办医，并未发生动摇

在人口新格局下，我国对于医疗服务需求正在不断增长，如何将医疗资源合理分配，成为深化医疗改革的方向重点，其中包括推出多项重磅文件鼓励医疗领域引入社会资本，增加医疗服务领域供给。

2022年1月10日，国家发改委等二十一部门（包括国家卫健委）印发《“十四五”公共服务规划》，对多元医疗的发展具有指导参考意义，也是指引未来5年医疗发展的纲领性文件。规划中指出，“适应人民群众需求增长和消费升级趋势，培育壮大市场主体，增加服务供给，强化服务标准，做大服务品牌，鼓励和发展专业型的医疗管理集团”。

4月13日，国务院常务会议中指出，“要扩大重点领域消费，促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板”。5月1日，新《医疗机构管理条例》将开始实施，条例中再次明确指出，“国家扶持医疗机构的发展，鼓励多种形式兴办医疗机构。”

实际上，回溯过往，从1994年中共中央、国务院发布文件允许非公医疗进入，鼓励发展到后续大力支持与协同发展，国家政策一直以来秉承的态度都是鼓励社会办医，公立民营协同发展，具有连续性与一贯性，医疗服务板块投资底层逻辑并未切换。

2. 行业面：市场空间远未触及天花板，想象空间依旧大。

作为投资界公认的“黄金赛道”，眼科领域长坡厚雪，具备高成长高天花板特征，这一行业特点并未发生改变。

根据Frost&Sullivan以及兆科眼科数据显示，我国眼科疾病患者基数庞大，其中屈光不正（近视、远视、老花、散光）、白内障、干眼、过敏性结膜炎等疾病患病率高。以常见的近视为例，我国近视患者基数为6亿人，2020年全国儿童青少年总体近视率达到52.7%，同比上升2.5pct（数据来源：国家卫健委）。在治疗性需求以及改善性需求如消费升级的共同作用下，眼科诊疗市场容量正在不断扩大，成长性强。

而对标美国患病人数/诊断率来看，当前我国整体眼病治疗率较低，相较于美国有4-5倍提升空间。其中，根据兴业证券预测，视光（OK镜）、ICL、老花及高端白内障、干眼等细分治疗领域将产生接近十年十倍的增长空间，天花板高。

3. 公司面：盈利情况良好，财务状况稳健。

在新冠等黑天鹅事件下，公司砥砺前行，财务状况依旧稳健向上，2021年业务具有韧性，复苏表现亮眼，营收增速保持25%以上，归母净利润保持在35%左右水平，2022一季度也是呈现出略超市场预期的水平。在外部影响因素较大情形下，像爱尔眼科这样依旧能够保持较高盈利增速的企业并不多见。

根据公司公告显示，2021年公司营收150.01亿元，同比增长25.93%，归母净利润23.23亿元，同比增长34.78%，扣非归母净利润27.83亿元，同比增长30.6%，经营活动现金流净额40.84亿元，同比增长22.15%。2021年公司毛利率为51.92%，同比提升0.9pct，净利率16.47%，同比提升0.7pct。

2022Q1实现收入41.69亿元，同比增长18.72%，归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%，扣非归母净利润6.23亿元，同比增长22.49%。

此外，公司在ROE（摊薄）上也创历史新高，从2010年10%左右水平一路上升，2021年达到20.54%，同比上升3.05pct，投资回报率遥遥领先。按照杜邦分析来看，前期公司ROE提升主要来自于权益乘数提升，在2018年至2020年ROE下降后又回升，主要来自于周转和杠杆降低，但由于公司净利率稳步提升带来公司REO继续保持高位。

2下一个十年：三大关键因素变化

在底层逻辑的“不变”同时，还有三大关键信息发生动态变化，这些正是构成爱尔眼科未来发展的重要因子。

1. 业务层面：新十年，新增长曲线。

从门店数量上来看，成立于2003年的爱尔眼科，已成为全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构，内生增长强劲。截至2021年底，全球品牌医院、眼科中心及诊所共计723家，网络覆盖中国内地（上市公司旗下292家，产业并购基金旗下318家）、中国香港7家、欧洲93家、美国1家、东南亚12家。

细分到业务层面，以近视防控、干眼症诊治、糖尿病眼底病变筛查、斜弱视训练等眼视光服务正在成为行业新风口，开启公司第二增长曲线。

根据公司公告显示，2021年公司在视光服务项目上收入33.78亿元，同比增长37.68%。对标美国与澳大利亚每万人视光医师数分别有1.23人与1.67人，国内视光医师数每万人仅为0.08人（数据来源：Datausa），在供给需求共振下，行业有望继续迎来高速增长。根据兴业证券预测，未来十年爱尔视光服务中近视防控、配镜、干眼治疗的CAGR分别为31.82%、27.72%、61.35%，后续业绩增长动力十足。

2. 战略方针：新十年，新目标。

2021年，公司提出新十年发展战略，公司全面开启从高速发展到“高质量发展”的新征程，从广度，高度以及深度三大维度，从患者，行业以及社会三个层面上给予新战略目标。结合公司在新十年首份年报上的表现来看，三个目标正在逐步兑现。

首先，从广度上来看，公司正在逐步完善网络布局，为患者提供高质量眼科服务。

为了解决需求和供给的配置不对称造成的“看病难”的局面，公司通过分级连锁生态、同城网络生态以及眼健康服务生态方式，将公司网络布局拓展到广大城乡县域，借助数字化、AI等新技术来打造全人群、全生命周期的智能化眼健康服务平台，让患者在家门口就能享受到高质量、可及的眼科医疗服务。

例如，在眼健康服务生态上，公司正在加快打造线上线下相结合的“互联网+”生态。截至2021年底，公司已有130家智慧医院为累计140.9万人次提供精准化、便捷化线上服务（2020年同期为89家智慧医院，全年累计为60余万患者提供线上服务），门诊量达85万人。同时，通过“爱眼e站”等智慧平台完成62229张远程阅片服务。

其次，从高度上来看，公司努力打造“1+8”世界级与国家级眼科中心，带动行业发展。

如果说广度上多点网络铺开为更多患者提供医疗服务，那么公司提出的关于打造世界级眼科医学中心、国家及区域眼科医学中心和省域一流眼科医院的新目标，将有效为患者带来高质量服务，同时提升中国整体眼科行业医疗服务能力，甚至有望赶超世界先进水平。

结合此前公司披露的定增计划来看，公司已经启动“1+8”计划，即1家世界级眼科中心和8家国家级水平的区域眼科中心，包括针对长沙、上海、沈阳、南宁等老牌医院迁址扩建，在湖北、安徽、贵州等地新建医院加密一城多院布局。按照规划，长沙爱尔在完成扩建后，将拥有全国最大眼科研究所，成为世界级眼科中心。

从长远来看，“1+8”计划将有助于提升现有医院区域服务供给能力，扩大社会影响力与行业口碑，提升区域眼科医学整体实力。同时，“1+8”计划将成为公司未来十年乃至二十年以上核心竞争力，为公司持续发展提供充足动力。

最后，从深度上来看，公司全球引才引智，医教研协同发展，打造完整生态体系。

除了对于患者服务以及行业发展提出要求外，笔者从公司新十年战略规划中发现了更为远大的目标，那就是通过全球化布局，带领医教研产投协同发展，为人类眼科学和视觉科学发展做出贡献。

从公司的年报情况来看，公司正在积极从全球引才引智，医教研一体化平台不断完善，多策略推进落实新目标。2021年公司形成“多院”“八所”“三站”“三中心”“二基地”“一平台”的临床、教学、科研一体化创新格局。相较于2020年，公司新增获批长沙市专家工作站以及医疗辅助诊断系统长沙市新一代人工智能开放创新平台，未来有望继续推动公司科研创新水平。

此外，2021 年，爱尔眼科启动首个国家千万级科技项目——中国科学院科技服务网络计划（STS 计划）区域重点项目“面向眼健康管理的智能无人巡诊系统及大数据平台建设”，与中科院计算技术研究所等外部机构共同构建以眼健康大数据平台为基础的智能眼健康系统。根据公司规划，预计未来5年内将累计投入1亿元用于数字眼科领域的科研工作。

3. 资本市场：新十年，新估值。

近期资本市场发生了新变化，一个是2月下旬俄乌冲突演化为战争，导致能源等大宗商品价格上涨加剧通胀担忧;另一个是3月以来疫情在深圳、吉林、上海等地先后爆发，对经济产生了短期冲击。由于这两个变化，市场近期出现了较大的调整。

目前，全市场景气赛道的龙头公司从高点回调的幅度目前大致在40%左右。回顾过去市场极端行情，除非是在行业、盈利模式或发展前景出现重大问题，否则景气赛道龙头公司40%的回调幅度基本接近市场调整的极限水平（数据来源：朱雀基金）。

从投资角度来看，经历过较大调整后如果市场的风险偏好修复，就会产生反弹行情。尤其是前期跌幅较大的板块大概率会反弹更多。根据WIND数据显示，申万医疗服务板块指数PE/PB BAND为51.13倍，不仅低于十年中位数，更是低于机会值55.58倍，相较于2021年上半年最高峰板块估值近百倍，估值泡沫已出清，回归至新冠疫情爆发前水平，机会已现。

而对于医疗服务领域的龙头爱尔眼科，公司估值水平触及2019年水平，回撤最大幅度已超55%。在政策红利不变，行业高景气持续以及公司财务状况稳健的前提下，爱尔眼科估值存在被市场错杀成分，有望在行情筑底阶段中出现“黄金坑”。

3小结

受到短期情绪等各方面影响，个股股价可能会有极端的表现。作为投资者，我们更多关注的是在压力测试下，哪些公司保有真正的核心竞争力。如果竞争力判断没有发生改变，那么就说明高性价比的优质标的投资机遇正在浮出水面。

透过爱尔眼科的财报，能够看到一条清晰的投资主线，那就是政策面、行业面以及公司基本面上的底层逻辑未变，同时公司凭借新业绩增长曲线，新十年战略规划带来的估值重塑，更加具有吸引力，值得期待。

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