宏观杠杆率新变化：居民杠杆率创2012年以来首次季度性下降！

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居民部门杠杆率创2012年以来首次季度性下降，但降幅只有0.1个百分点，中长期看难改稳中有升的总趋势。

国家金融与发展实验室（NIFD日前发布的2021年一季度中国宏观杠杆率报告显示，今年一季度中国宏观杠杆率为268.0％，比2020年末下降2.1个百分点，延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。

从驱动因素上看，经济增速提高是季度去杠杆的最主要因素。从杠杆率结构上看，非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。一季度居民、企业和政府部分杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点。其中，居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。

报告预计，2021年我国经济增长将有较大幅度反弹，而宏观杠杆率也会有所回落，分部门看，今年居民和政府部门杠杆率预计仍会上升，非金融企业杠杆率将有所下降。我国应抓住难得的改革窗口期，聚焦债务灰犀牛问题，加快推进相关领域改革，形成适应新发展格局的可持续的债务积累模式。

中国居民杠杆率已超德国和日本的水平

2021年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2020年末的62.2％下降至62.1％，为2012年以来首次季度性杠杆率下降。

居民债务中的中长期贷款（主要是住房贷款）占比最高，一季度末，其与GDP之比为39.9％。但这部分贷款相比2020年末有所下降。虽然从长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长，但2021年一季度其增速下行幅度较大，同比增速从2020年末的19.8％下降至一季度末的14.3％，导致其占比下降。

值得注意的是，尽管一季度居民部门杠杆率创2012年以来首次季度性下降，但降幅只有0.1个百分点，说明在宏观经济恢复力度较强的环境下，居民杠杆率仍基本稳定。报告提醒，居民债务增速较快，尤其是个人经营性贷款有较大幅度的上升，应引起关注。数据显示，居民经营性贷款与GDP之比仍在上升，一季度上升了0.5个百分点，从2020年末的13.4％升至一季度末的13.9％；个人经营贷款余额同比增长24.6％，比上年同期高11.5个百分点。

从国际比较来看，我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。报告表示，从2000年不到5％增长至当前的62.1％。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，但仍低于美国和英国的水平。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。

社科院金融所所长、NIFD主任张晓晶近日在接受记者采访时表示，我国居民部门杠杆率最大特征在于近二十年来攀升速度较快，从2000年不到5％增长至当前的62.2％。而美英两国自全球金融危机后都有一个显著的居民部门去杠杆过程，随后基本保持稳定；日本和德国的居民杠杆率也在金融危机后基本保持稳定。目前我国居民杠杆率增速较高，已超过德国、日本的水平，虽然低于美国和英国，但增速已接近美国二战后居民部门杠杆率增速较快时期的水平。

“根据我们的判断，我国居民部门杠杆率未来仍会稳中有升。”张晓晶称，不过，尽管目前我国居民杠杆率增速较高，但从可支配收入、资产等角度看，我国居民部门的债务风险可控，无需过度紧张。居民部门杠杆率需要关注的潜在风险更多体现为结构性问题，包括要关注收入分配和财富差距导致的杠杆率结构性差异，高收入群体杠杆率并不高，但低收入群体杠杆率反而会很高。此外，长期来看，我国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长。去年房贷成为居民杠杆率上升主因，且增幅高于前几年的水平。

企业部门杠杆率仍会回到去杠杆路径中

我国非金融企业杠杆率多年来在国际上位列前列，去年受疫情影响增幅同样明显。2020年末，非金融企业杠杆率为162.3％，一年中上升了10.4个百分点。报告称，根据国际金融协会的数据，美国、英国、日本和德国的非金融企业杠杆率在2020年分别上升了6.1、6.6、2.8和6.2个百分点，均小于中国的增幅。且大部分国家在下半年的非金融企业杠杆率已经开始下行。

“2020年全球杠杆率上升主要体现在居民和政府部门，而非金融企业部门的杠杆率增长幅度是有限的。这在一定程度上体现出疫情冲击下中国与其它（发达）经济体救助方式上的差异。”报告称，中国侧重于保市场主体，支持企业，导致企业杠杆率大幅攀升；其它（发达）经济体更侧重于对居民部门的支持，包括向居民直接派发现金，而企业债务增速甚至是有所下降的。

不过，从季度环比变化看，我国企业部门杠杆率自去年下半年以来，已经连续三个季度有所下行。2021年一季度，非金融企业杠杆率从2020年末的162.3％降至161.4％，降低了0.9个百分点。

疫情冲击下企业部门杠杆率调头回升或只是短暂现象，随着经济企业复苏，企业部门杠杆率将重回下降通道。报告表示，随着经济逐步恢复，央行稳字当头、保持定力，对企业贷款的增速已基本恢复到了2019年的水平，信用环境走向正常化，非金融企业杠杆率已低于2020年一季度的水平，未来仍大概率继续下行，回到去杠杆路径中。

聚焦债务灰犀牛抓紧推进改革

2021年一季度政府部门杠杆率延续了季度性下降的趋势。报告表示，政府部门杠杆率从2020年末的45.6％下降至一季度的44.5％，下降了1.1个百分点。

“从过去情况来看，一季度政府部门杠杆率普遍都有所下降，2015年至2017年的一季度政府杠杆率分别下降了2.5、1.7和1.7个百分点。今年一季度政府杠杆率下降也并不意味着政府显性杠杆率的下降，而更多是季节效应的体现。”报告称。

报告认为，地方政府债务风险应引起关注。国际货币基金组织（IMF）估算中国政府2018年和2019年地方政府隐性债务分别为36.6万亿和42.0万亿。由于地方政府融资平台常年来被资本市场投资者视为有地方政府的隐性担保，对这类风险的认识不足，长期存在着平台债信仰，对这部分风险的化解也需循序渐进。

“化解这部分风险的重点在于：一是严格控制“增量”，坚决控制风险继续积累；二是转变融资平台职能，剥离其政府融资性质；三是通过发展市场化、法制化机制来处理存量债务，并保护债权人合法权益。“报告称。

张晓晶表示，2021年我国经济增长将有较大幅度反弹，而宏观杠杆率也会有所回落，进入去杠杆的轨道。这是推进改革的窗口期，要抓住这一难得的机遇，聚焦债务灰犀牛问题，加快推进相关领域改革，特别是要取消政府隐性担保、打破刚兑，包括打破市场的“国企（包括地方政府）信仰”，硬化国企与地方政府的预算约束，纠正金融机构的体制性偏好，由此逐步建立起市场化的风险定价机制，纠正过去政府干预所形成的风险定价扭曲。

“只有风险定价的合理，才能引导金融信贷资源（包括杠杆率）优化配置，从而支持创新驱动和纠正杠杆率的错配，进而形成适应新发展格局的可持续的债务积累模式。”张晓晶称。