“安踏们”遭遇做空浪潮 中国企业如何应对

　　做空，成熟证券市场的标配

　　7月8日周一，在香港上市的金蝶国际股价大跌。大跌原因是5日周五金蝶发布了盈利下降的预警，同日著名做空人DavidWebb批评金蝶创始人违规在业绩公布前大幅减持。而3月时，Webb还批评金蝶是个无投资价值的泡沫公司。同日，安踏在13个月内第三次“喜提”另一家著名的做空机构浑水的做空报告，股价大跌后停牌。

　　金蝶、安踏的个案并非孤立。6月末，波司登股价暴跌，源于做空机构Bonitas对其发布的负面报告。今年以来，在香港上市被做空的内地知名公司还有周黑鸭等。做空的常见手法通常是专门的做空机构一方面卖空目标公司证券，另一方面又发布详细的做空研究报告来质疑目标公司的价值。如DavidWebb曾就贷款、房地产投资、所得税减免等多方面指责了金蝶的未来盈利能力。

　　做空是对上市公司的正面攻击，自然会被公司经营层所痛恨。在我国长期以来的实质“单边市”的格局下，大量投资者基本上只能从证券的涨价而非跌价中获利，也容易对做空产生反感。但实际上，做空是成熟证券市场的标准配置，也是优化股市资源配置的利器。

　　证券价格是证券价值的体现，但外部价格又不一定符合内在价值。每一次买卖方的交易匹配成功，都缔造了新的市场价格。投资者如果认为证券价值高于现在的价格，可以以更高的买价不断买入。但投资者若认为证券价值低于现在的市场价格的话，除了卖出手头的证券外，还能怎么办呢？

　　答案就是卖空。比如，甲向乙预先卖出自己尚不持有的证券，而在日后约定的时间买入证券来交付给乙。所以，甲只有预期证券会下跌、将来的价格低于现在时才会这么做，否则就会被迫高价买入证券来交付，并遭受损失。可见，允许卖空，就意味着不持有股票者也可以在股价高于真实价值时，用真金白银来表达自己的意见。

　　专业做空机构是更高级的玩法。做空者不仅自己看跌特定证券，还要通过展示详实的数据、形象的模型、尖锐的言辞、抢眼的结论，来说服其他人一起看跌。证券在短期内跌幅越大，做空者的获利机会也越大。

　　诚然，发布质疑性报告的做空，游走在信息型操纵市场的边缘，在我国A股市场上也尚无生存空间。然而，充分容忍高段位的做空，在细微处区分其与操纵市场的区别，亦正是高级证券市场和证券法制的标配。如前所述，卖空是令证券价格回归价值的必需手段。高级证券市场大多实行新股敞开供应的注册发行制，只有猛烈的卖空，才能实现去伪存真、去粗取精的市场淘金。

　　被做空，是在海外高级市场上市的固有的痛，但也是一场有力的成人礼。未曾遭遇做空的中国内地概念股并不多，而经历过并适应与生存下来的，大都成长得更为健康。

　　 如何应对做空

　　其实，对港股的做空比更早些年前对在美上市的中国概念股的做空，已然是小巫见大巫。纽约的市场纵深远大于香港，证券法制也比香港更为严厉，民事集团诉讼尤其令人谈虎色变。在美国法律体系下，每一次股价的异常大跌都会引发诉讼原告律师对上市公司披露文件中的表述瑕疵的寻章摘句。而做空机构厚重的报告更是为他们提供了丰富的弹药库。一经起诉，若被告上市公司未能获得法官支持而在诉讼第一阶段就驳回原告诉请，那就鲜有被告能坚持应诉到底，而多以赔钱和解告终。这亦是2004年中国人寿在美被诉后，国企不复赴美上市，近年来民营企业也多从美国下市的法制背景。

　　相比之下，港股被做空，只是一场市场的博弈。诉讼风险几乎不存在。上市公司们少了整整一条战线，要做的也只是让投资者相信自己的价值。

　　应对做空的关键道理，跟做好一个透明化面对市场的上市公司是相通的，一是巩固公司真实价值，维护公司治理；二是有效信息沟通，做得有七分好，就要把这七分说出来。

　　成熟市场的做空是一种在商言商的机制，其核心是对公司价值的不同判断。卖空机制的存在本身赋予了看跌公司价值的市场参与者充分的话语权。逐利的交易者们并非和哪个特定企业有仇有怨，而是拿着放大镜在捕捉价格和价值的罅隙。解决了这个问题后，做空者们自然会离席而去。

　　故而，海外上市公司首先要明白：自己选择的既然是一个美誉度更高的证券交易平台，就必须接受一种更为艰难的环境的锤锻。投资者信心是僧多粥少的成熟开放的国际性资本市场中最稀缺的资源，对公司价值的注水式宣传越多，做空者刺破这些水分的盈利空间就越大，刺破的动力也就越大。而一旦出现股价的大幅度崩坏，恐怕也就不再有恢复应有股价、低调做人的机会了。

　　诚然，被做空的证券多数并非是有意欺诈，但经营和治理中的粗放或传统模式是否能对接国际金融市场的需求和惯例，却值得重视。若是“无心之失”或“自有特色”不被市场认可，那对企业家来说也是更“冤枉”和遗憾之事。

　　此时，公司在守法合规之余，也要密切关注舆情动态，不能把市场意见斥为挑刺和捣乱的。遭遇做空不可怕，可怕的是笨拙的应对之道。具体而言：

　　一是要明白自己是来向市场融资的，要对市场有坦然面对的心态，而非“清者自清”的嫉愤。即便是宏观性的内地惯例，如政府补贴、税收政策、政商关系等，也并非国际投资者理所当然应该自修掌握的“常识”。只要能保障稳定地赚钱，国际资本还是很“通情达理”的。例如，由于中国法律禁止海外注册企业以股权控制内地企业，中国律师设计出来的在法律关系上相当反主流的契约式控制公司(VIE)模式就最终被普遍接受了。

　　二是受到市场反复质疑的公司特色运营方式，本身即可能意味着风险的潜伏，若解释不通，就不必与市场较劲，而以早日改弦更张为宜。

　　三是要做好公关战，给出必要和充分的说明解释。正如价格是价值的表达，如何有效地清楚描述公司的情况，亦是很高的技巧。即便公司领袖们是真刀实枪杀出来的好汉，若无把握，也不要轻易亲自回应，更不应以狠话示众。

　　例如，此次有知名财经媒体称“安踏长着一张吸引做空机构的脸”，其被质疑的焦点是暗中控制了大部分的一级经销商，从而导致销售额利润率均大幅虚增。本文暂不讨论安踏价值的高低，但即便安踏的利润率实打实，其和一级经销商的关系亦不可不深作交待。

　　最后，在此过程中，有效借助国际知名投资银行、咨询机构、会计师事务所、律师事务所的信誉背书，也能起到事半功倍的效果。当然，这些高端中介的信誉本身不是拿钱买来的，而是要公司以自身的诚信和信息开放去换取的。若“始乱终弃”，闹出这些国际机构辞职被辞职的风波，对公司反而是更大的伤害。

　　(作者系中央财经大学副教授经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员)